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EXITというドラマ、起業家と投資家はどこで衝突するのか

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全ての投資家にとって、M&AだろうがIPOだろうがEXIT(編集部注:保有株式の売却)を迎えるときは感慨深くなる瞬間です。特にシード・アーリーステージを主戦場とする投資家にとっては、M&Aでも約2〜4年、IPOの場合約7〜8年という歳月を共にした起業家との一つの区切りになる瞬間でもあるからです。一方で感慨深さとは別に、EXITの局面というのは、それまで同じ船に乗っていた起業家と投資…

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全ての投資家にとって、M&AだろうがIPOだろうがEXIT(編集部注:保有株式の売却)を迎えるときは感慨深くなる瞬間です。特にシード・アーリーステージを主戦場とする投資家にとっては、M&Aでも約2〜4年、IPOの場合約7〜8年という歳月を共にした起業家との一つの区切りになる瞬間でもあるからです。一方で感慨深さとは別に、EXITの局面というのは、それまで同じ船に乗っていた起業家と投資家の利益にコンフリクトが生じる可能性がある場とも言えます。

先ずはIPOによるEXITのケースを見てみましょう。IPOの場合、基本的にHappyになるケースが多いのですが、典型的なコンフリクトしては2つのケースがあります。

IPOケース(1)公募価格が起業家と投資家で折り合わないケース

「上場できる時に上場する」という昔からの格言もあるように、起業家としては一旦は公募価格に関わらず上場したいという場合があります。

投資家としてはもう1年頑張ればもっと高い評価を得られるかもしれないので粘ったらいいのに、と思うこともあるのですが、最終的な意思決定は起業家に委ねられるのでこの場合はコンフリクトが生じます。もっとも、1年後に市況が変って上場そのものができなくなるケースも全然想定されるので、どちらが正しいということはないのですがとてもよくあるケースです。

とはいえ、投資家の中には、公募価格が折り合わないと優先株式の普通株式への転換に同意しないという方もいらっしゃるので、やはり、丁寧にコミュニケーションを取ることが必要になると思います(IPOでもM&AでもEXITの際には、全ての優先株を普通株に転換しなければいけません)。

IPOケース(2)公募時の売却数について折り合わないケース

こちらも結局は上記の公募価格に紐づくものですが、日本のIPOマーケットの場合、IPO時の初値から2週間くらいのレンジで高い株価がつくことが多いです。(初値天井って言葉もあるくらいですから、、)もちろん、優れた企業は長期的に高い株価を形成していくのですが、客観的な事実として、そうなっている企業の数は限定的だったりします。

その場合、投資家心理的には、初値から早いタイミングで売る方がリターンが増えるので、売出には極力応じたくない、一方、起業家側からすると資金調達も必要だが、全てを公募増資で行うと経営陣の持分比率の希薄化が大きくなってしまうので、既存投資家からの売出もある程度して欲しいという思惑があり、そこでもコンフリクトが生じます。

もちろん、上場時の流動性の確保や、VCのように“いつかは売る”、すなわち株価に影響を与える存在は売出時に極力減らしておいた方がいいという主幹事証券からの指導も入るので、最終的には双方にとっての妥協点を見出すことになるのですが。

一方、以前にも書きましたが、売出時に全てのVCが応じているケースもあります。これは、発行体側のCFOが頑張って、公募価格をそれなりに上げることに成功して、既存の投資家もまあ、納得のいく値段で売却できる環境を作っているケースです。それでも、上場してから、公募価格の2倍になっているケースなどもよくあり、やはり全部を売出に応じじる必要はなかったなぁ、、、というケースもあります。

逆に上場後すぐに下方修正で、大幅に株価が下落するケースもあったりするので、何が正しいのかは判断が難しいところではありますが。

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M&Aの場合に発生する4つのケーススタディ

次にM&Aのケースを見てみましょう。

一口にM&Aといっても、(1)投資家も含めてハッピーなケースと、(2)投資家は泣くけど起業家はハッピーなケース、(3)投資家はハッピーだが起業家が泣くケース、(4)投資家も起業家も泣くM&Aの4つのパターンがあります。1と4のケースは、良くも悪くもコンフリクトが起こりにくいです。1は当然ですが、4は明らかに“敗戦”なので諦めがつくからです。

コンフリクトが起こりやすいのは、2と3のケースです。この場合共通するのは、“微妙な金額”でのM&Aということに尽きます。

“投資家は泣くけど起業家はハッピーなケース”

例えば、直近のファイナンスが40億円のバリュエーションで3回の調達(ポストバリュエーションはそれぞれ5億、15億、45億とします)で累計10億円集めたとします。その時点での経営陣の持分比率は50%とします。ここに30億円での買収オファーがきたとします。前提として、起業家は経営株主として普通株で持っていて、投資家は全て種類株(残余財産分配権1倍の参加型)だっと仮定します。

起業家はそろそろ頃合いだなと思い、30億円という金額でも、オファーを受けるという選択肢を選んだ場合、優先株であるので全ての投資家に一定のリターンは出ます。(編集部注:優先株の場合、出資した額は分配権の倍率で優先的に分配される。さらに参加権で残った財産の分配にも参加できるため)

起業家にももちろんリターンが出ます。しかしながら、最後のラウンドで入った投資家のリターンはかなり限定的になります。それが投資後1年以内だったりすると、ファンドのLPから怒られる可能性すらあります。これが典型的に起こるコンフリクトの一例です。投資家の間でもそれなりに儲かる投資家とそうでない投資家が出るので、なかなか調整が難しくなります。とはいえ、最後は起業家の気持ち次第なので、投資家サイドも合理的な判断をせざる得なくなります。

起業家がやる気をなくなったらその時点でおしまいなので。

更に話をややこしくすると、最近多いのはVC持分だけ買い取って(それだけで50%の持分を得る前提)、経営株主である起業家の持分は引き続きステイというケースがあります。買収する側としては、起業家に更に頑張ってもらうためにもインセンティブとしてターゲットのKPIを達成したら、先の例でいくと2〜3年後に50億円の価値で残りの株を買い取るよみたいな契約をしておくような場合です。

これは買収する側としてはある意味当然のヘッジ手段だと思います。ところが、VC持分を買い取った後、半年もたたないうちに経営者持分を買い取るようなケースがあるのですが、これだと、単にVC持分だけ安く買い取って経営者持分は高く買い取るような恰好になってしまい、コンフリクトどころか大きな問題に発展する可能性もあります。こういうケースがが増えたりすると、VC側としては買収価格の妥当性を信じることができなくなり、M&AによるEXITに影響を及ぼす可能性があるのでできれば避けたいものですね。

“投資家はハッピーだが起業家が泣くケース”

投資家によっては投資契約書の中に、一般的なタームとは別の特約条項をつけているケースがあります。例えば、投資家が求めるIRRをクリアしていない場合、優先株式から普通株式に転換する比率を変えるというものです。優先株1株に対して普通株1.5株みたいなパターンです。すると先の例のような“微妙な金額”のM&Aの場合、その条項が発動する可能性が高く、結果として起業家の取り分が大きく減ってしまうことになります。

そうなるとコンフリクトどころではないですね。。

投資を受ける際は起業家の方も明るい未来を描いているので、そのような特約条項がついていてもあまり気にならないかもしれませんが、もし投資契約を締結する際にそのような特約条項がついていたら、よく考えた方がいいと思います。

長くなりましたが、投資家にとってEXITは最も大事なイベントの一つではあるのですが、長年連れ添った起業家との区切りのタイミングでもあり、コンフリクトが生じる場面でもあることがご理解頂けたと思います。少しでもそのようなコンフリクトを避けるのは、両者で力を合わせて“企業価値を上げること”に他なりません。

ということで、既存の投資先の起業家の皆さん、これから出会うであろう起業家の方々と共に真に価値のある企業を一緒に作っていけたらと思います。

<参考記事>

本稿は独立系ベンチャーキャピタル「STRIVE」共同代表パートナー、堤達生氏によるもの。起業家と投資家のみえにくい相反事例について詳しく、同氏に許諾をもらってnoteにて掲載された記事を転載させていただいた。Twitterアカウントは@tatsuken0205。スタートアップの資金調達、事業について相談したい場合の壁打ちにも応じているので、志ある方はこちらから連絡されたい

(自称)個人投資家の「100万円で15%の株渡せ」は絶対に疑うべしーーSTRIVE・堤氏ツイートから考える、スタートアップの出資トラブル

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スタートアップという起業のエコシステムを取材していると、定期的に湧いて出てくる話題がありまして、それが自称「個人投資家」に関するトラブルです。今日もこんなツイートを見かけました。 先週末、京都の若手起業家達と会っていたのだが、「100万円投資するから15%持分比率欲しい」と言ってくる投資家がいるらしい。彼らは何とか事なきを得たのだが、株式を渡すとは身体の一部を渡すのと同じであり、資本政策は二度と元…

スタートアップという起業のエコシステムを取材していると、定期的に湧いて出てくる話題がありまして、それが自称「個人投資家」に関するトラブルです。今日もこんなツイートを見かけました。

堤達生さんはスタートアップ向けの独立系ベンチャーキャピタルの共同パートナーで、先日、150億円規模の新ファンド設立でも取材したベテランです。

<参考記事>

で、こういった話題の多くは出資比率(資本政策)や借入金、株式買取請求権(出資したカネ返せ)など、お金がらみのものがほとんどで、対象になるのは学生起業などファイナンス経験の浅い人や、個人出資する側も起業・出資経験がなかったりするケースです。最初から騙そうという話題も定期的に出てきます。

<参考記事>

ここで留意したいポイントは次の通りです。

  • 自分に最低限のファイナンス知識があるかどうか
  • 出資者にスタートアップに関する経験・知識があるかどうか
  • 積極的な増資を考えているかどうか

まず、やはり事業を興すにあたって最低限のファイナンス知識は持った方がいいです。そもそも今回問題としている「100万円で15%出資」がスタートアップにとってなぜヤバイか、という感覚を持てない方はぜひメンターを探しましょう。

また、これらを教えてくれる人や投資家(メンター)も大切な存在ですし、なにより実際に自分でモノを作り(仕入れ)、売って利益を出す、という体験を通じて得られる最低限のファイナンス知識というのがこういったおバカな出資話を防ぐ上でも大切になります。

このスタートラインに立った上で、「スタートアップ」という非常に特殊な起業の仕組みを考える必要があります。私たちもよくニュースで取り扱う「第三者割当」による増資を短期間に繰り返して法人の体を大きくしていくスタイルが一般的ですが、そもそも株式による資本増強というのは借入と全く違う性質のものです。

詳細は書ききれないので割愛しますが、株での増資は堤さんも書いている通り、「体の一部を渡すこと」に他なりません。未公開の株というのは個人・法人間で取引されるケースがほとんどですから、出資した人がゴネたりトラブルを抱えた場合、「法人のガン」として残ります。

以前、家入一真さんもこのようなツイートをして、気軽なファイナンスについて警鐘を鳴らしていました。

ファイナンスに関するトラブルや困難は、スタートアップという方法で起業する人であれば避けて通れない関門です。タダでさえ難しいのに、しょっぱなから余計なリスクを背負う必要はありません。

現在、各スタートアップを専業に取り扱う独立系VC各社では定期的に勉強会を開催したり、キャピタリストがTwitterなどで相談の窓口を開いたりしてます。身近に相談する人がいない場合はこういった機会を利用した方がいいでしょう。

インド教育市場向けSaaS「Classplus」、日本のSTRIVEなどから160万ドル調達

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ピックアップ:Classplus raises $1.6 M Pre-Series A funding from Times Internet, GREE Ventures, others ニュースサマリー:5月9日、デリーに拠点を置くエドテック・スタートアップ「Classplus」は、Times Internet及びSTRIVE(旧Gree Ventures)、Spiral Ventures、R…

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ピックアップ:Classplus raises $1.6 M Pre-Series A funding from Times Internet, GREE Ventures, others

ニュースサマリー:5月9日、デリーに拠点を置くエドテック・スタートアップ「Classplus」は、Times Internet及びSTRIVE(旧Gree Ventures)、Spiral Ventures、Rising Stars Fundなどからプレ・シリーズAラウンドで160万ドルを調達した。

Mukul Rustagi氏とBhaswat Agarwal氏の2人が2018年1月に創業したClassplusは、教育事業者向けのモバイルSaaSプラットフォーム。民間の教育事業者やチューターが行うコンテンツ配信や決済、コミュニケーション、生徒評価などのプロセスを効率化できるアプリを提供している。

話題のポイント:Googleと共同でKPMGが行った調査によると、オンライン教育の有料ユーザーベースは2021年までに約1000万人に達し、市場規模は約20億ドルに及ぶと予想されています。

その中でも、特に受験・試験対策の分野は、最も急成長している分野の1つです。インドの人口増加の波とモバイル・IT化の波は、今後もこのようなスタートアップの登場・発展を支えることになるでしょう。

Classplusが他のコーチング分野のエドテックサービスと大きく異なるのは、それが生徒に直接的に学習コンテンツを提供していないという点です。彼らはSaaSとして、IT・モバイル化の波に乗り遅れた、コンテンツを保有する教育事業者に対しソリューションを提供しています。

YourStoryのインタビューでCEO兼共同創業者のMukul Rustagi氏は次のように答えています。

インターネットとスマートフォンの普及は、チューター主導のハイテク学習の機会を実現し、市場はデータ主導型の新しい教育モデルによって破壊されうるでしょう。 Classplusは、テキスト・映像学習だけでなく、アプリを導入する教育事業者をもオンライン化させ、エドテック市場の先導者になります。

また、記事にもある通り、インドのコーチング部門は200億ドル規模の市場があるそうです。その中で、Classplusはサービス開始からわずか15カ月足らずで、インドの50以上の都市に、1200以上の顧客企業を抱えているまで成長しています。

戦いのスタイルは「究極のハンズオン」ーー天野&堤氏の150億円新ファンド「STRIVE(ストライブ)」始動、採用チーム“Talent Partner”も

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ニュースサマリ:グリーベンチャーズおよびベンチャーキャピタルファンドを運用する天野雄介氏、堤達生氏は5月14日、新ファンド「STRIVE III投資事業有限責任組合(以下、STRIVE・ストライブ)」の設立、およびファンド出資の一次募集を完了したことを公表した。天野氏、堤氏、法人としてのグリーベンチャーズが設立した「STRIVE III有限責任事業組合」が同ファンドの無限責任組合員となる。 LPと…

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STRIVEの共同代表パートナー、天野雄介氏と堤達生氏

ニュースサマリ:グリーベンチャーズおよびベンチャーキャピタルファンドを運用する天野雄介氏、堤達生氏は5月14日、新ファンド「STRIVE III投資事業有限責任組合(以下、STRIVE・ストライブ)」の設立、およびファンド出資の一次募集を完了したことを公表した。天野氏、堤氏、法人としてのグリーベンチャーズが設立した「STRIVE III有限責任事業組合」が同ファンドの無限責任組合員となる。

LPとして出資したのは中小企業基盤整備機構、グリー、みずほ銀行、みずほキャピタルなど。今年の年末まで引き続き出資を募り、最終的なファンド規模は150億円になる見込み。

また、天野氏と堤氏がこれまでファンドの共同代表パートナーとして運用をしてきた「グリーベンチャーズ」の呼称を改める。新名称は「STRIVE」で、起業家の事業成長、企業としての組織体を強くするバリューアップ専門チームやコミュニティを新設する。

STRIVEでは日本および東南アジア、インドのインターネット企業全般を投資対象とする。従来シードを中心に投資してきたステージをアーリー(プレAラウンドからB)に切り替え、一件あたりの投資額も2億円から最大で10億円に拡大する。

天野氏、堤氏がこれまでに手がけてきたファンドの総額は約200億円。2011年の運用開始以来、ジーニーやFIVE、Retty、ウェルスナビ、Kaizen Platformなど約60社に投資を実行した。

話題のポイント:国内独立系ベンチャーキャピタリストとして常に名前が挙がる天野氏、堤氏が大型ファンドを公表しました。お二人が共同代表として運用する3つめのファンドで、キーワードは泥臭いまでの伴走です。本誌でその支援体制を中心に新ファンドの特色についてお伺いしてきました(太字の質問は全て筆者)。

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グリーベンチャーズからブランドを変更した

天野:3号ファンド(STRIVE III)の設立に際して、ファンドのリブランディングやスローガン等の見直しを検討したんです。その過程で、新しいブランドとして、「グリーベンチャーズ」の代わりに今後は「STRIVE」を使おうと。

グリーもLPとしては参加しているが、ファンド創設当初からシナジー投資をするCVCとしての印象はほとんどなかった。元々のコンセプトだった純投資にブランドの方を近づけたということか

天野:そうですね。その認識で間違いないです。

堤:あと、これまでの投資の主軸をシードからアーリー(プレA/シリーズA/B)に変更し、出資するチケットサイズは追加出資含め、1社あたり5億円と大幅に増額しました。最低金額は2億円、最大10億円までの投資が可能です。また、投資スタイルは3号ファンドも「リード投資xハンズオン支援」のスタイルを維持し、特にハンズオン支援体制を強化していきます。

シリーズA前後には独立系としてグロービス・キャピタル・パートナーズやインキュベイトファンド、B Dash Ventures、グローバル・ブレイン、X Tech Ventures、W venturesなどなど数多くの選択肢がある。支援体制としてどのような特色を出す

天野:一言で言えば「積極関与」です。現在、国内10名、海外3名の体制なのですが、主に国内10名の内、3名が支援チームになっています。また、そもそも私たちパートナー自身がこれまでもスタートアップの経営支援に深く関与しています。例えばウェルスナビさんについては本当に出資した創業期のタイミングから経営陣としてチームづくりなどにコミットしてきました。

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千葉道場など、エンジェルやファンドなどが独自にクローズドのコミュニティを作ってかなり深いノウハウを共有することが多くなった

天野:そうですね、コミュニティによる共有もそうですし、ハンズオンする支援領域も例えば外部のプロフェッショナルと連携して、エグゼクティブ向けのコーチングやブランドコンサルティングなど幅広く手がける計画です。また、必要に応じてキャピタリストのフルタイム派遣も引き続き実施します。

堤:投資先ポートフォリオやファンド出資者間のコミュニティ「STRIVE α」を立ち上げているのですが、ここの運営を強化して、企業間のネットワーキングやノウハウ共有を促進させることも考えています。

属人的な支援についてはお二人の力が心強いと思うが、今後、支援先の数が増えてきた時に破綻する。組織的な対応が今回のバリューアップチームだと思うが、具体的にどのような機能を持つ

天野:前提として起業家と経営者って一緒じゃないんですよね。この「経営者になれるか」というのが伴走のポイントです。経営者として必要なコーチングの技術やブランドを外部パートナーの力を借り、身に着ける機会を提供しているのはひとつの特徴かもしれません。一方で、私たちもいつまでも経営にコミットしたいわけではありません。目的は経営者として早期に独り立ちできる状況を作ることです。

堤:元々、私たちが個々に支援してきたノウハウを共有資産にした、というイメージです。例えば次のファイナンスをいかに成功に導くか、というのも当然ながら大切な視点です。しかし実際に経営に入ってみると、そもそも何を追いかけたらいいかというKPI自体曖昧な場合もあります。こういうモニタリングだったり各社バラバラの問題を一緒に考えて解く。

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企業としての成長に必要な個別課題を見つけて最適化し、採用など面で支援できる箇所はチームとして対応する

堤:特に採用支援には力を入れますね。新設した人事や採用のプロフェッショナルによる「Talent Partner」チームは、支援先を横串するような形での採用ハンズオン支援を予定しています。

天野:この10年で日本のVCの数(CVC含めて)もファンドレイズ額も増加傾向にあり、このトレンドはしばらく続くと思います。単にリスクマネーの供給というだけではVCとしては生き残れないんじゃないでしょうか。

私たちが目指すのは究極のハンズオンVCであり、VCという枠を超えて起業家をあらゆる角度から徹底的にサポートしていくことで、成功へと導いていく存在になりたいと思っています。

最後に。企業間による協業やノウハウ連携についてもファンドによって方針が異なるが、オープンイノベーションについてはどのような視点を持っている

天野:LPに機関投資家が含まれるため、LPとスタートアップとの連携は積極的には考えてはいません。ただ、大企業からのカーブアウト案件などは、既にMyRefer社などでも実績がありますからSTRIVE Ⅲからも積極的にやっていきたいと考えています。

ありがとうございました。